港交所巨资收购伦敦金属交易所

　在天际线扎堆的伦敦主教门大街（bishopgate），伦敦金属交易所（LME）静静呆在角落。

　　这家历史悠久的金属交易所，其基础金属期货及期权合约交易约占全球市场比重80%,掌握着全球有色金属的定价权，LME也是现在世界上最后一个会员制商品交易所。

　　“LME交投规模巨大，只要稍微抬价，从非盈利变成商业化运作就意味着一笔可观的商机。因为这个交易平台能够提供有竞争力的价格，会吸引更大的交易量参与。”一位交易所高管做出如此评价。

　　自从去年LME透露出售意图后，全球多家交易所竞相逐鹿。

　　香港交易所（00338.HK,下称港交所）低调出现在竞购名单中，并最终击败所有对手，成为LME最终买家。6月15日，港交所与LMEH（即LME控股公司）达成收购框架协议，拟以13.88亿英镑（合166.73亿港元）现金收购LMEH全部已发行普通股本。

　　尽管不少期货业内人士非常看好这笔收购，认为港交所极具战略眼光，然而资本市场显然并没有买账。自港交所与LME达成收购协议后，股价一直下跌，6月15日当日股价更是逆市下跌4.4%,之后一周的股价继续下跌了4%.

　　更令港交所挠头的是，“我们必须对LME股东做出保持会员制等传统的承诺以促成收购，同时必须向港交所的股东交待这是一笔不错的买卖。”港交所集团总裁李小加向财新记者表示。

　　作为有中国背景的交易所，反对这一收购的对手利用“中国威胁论”将这一个单纯商业运作的交易行为翻译为中国的恶意收购。而这也为此番收购的最终完成，埋下了不确定性的伏笔。

　　根据港交所的公告，LMEH将在7月举行股东特别大会进行投票。收购建议必须获最少持75%LMEH股权的股东投赞成票。

　　逐鹿与胜出

　　2011年LME发出收购信号时，与港交所一起竞购LME的，包括ICE（即洲际交易所）、CME集团（芝加哥商品交易所集团）等这些全球数一数二的期货交易所。

　　与这些对手相比，缺乏商品期货经验的港交所，显然黯然失色。

　　CME集团是全球最大期货期权交易市场，传统上主要侧重农产品期货，而以服务国际能源巨头和国际投行的ICE的强势背景也不容忽视。

　　出于小心谨慎，港交所竞购策略是，“我们不领头，但我们跟着跑，做第二名，但不能落下距离。”港交所总裁李小加接受财新记者专访时说。

　　“这既是我们的策略，也可以说是对我们眼光的认可，毕竟领先的是一家国际级商品交易所。”李小加强调。

　　经过数轮竞购后，CME在最后一刻宣布退出竞购。不过，港交所仍然必须面对最后一名劲敌即ICE.ICE是美国第二大期货交易所，以擅长并购着称。无论是港交所还是ICE,均承诺将保留LME传统交易模式。双方在最后一轮的报价相当，但港交所承诺两年内不提高交易费用。

　　与港交所相比，ICE有贵金属交易经验，同时在伦敦有一家成熟的结算公司，这对于一直想建立自己结算系统的LME股东来说非常诱人。

　　LME现有的70家股东中，大部分都是会员，因此对LME自身的盈利本身并不在意。

　　LME总裁马丁·阿伯特（Martin Abbott）也多次强调LME并非一定要出售。LME之所以考虑出售，主要是因为计划成立自己的结算所缺乏资金。目前所有的业务均透过一家外间结算所进行。

　　ICE公告显示，其业务主要服务于国际能源巨头及国际投行。但多名期货业内人士告诉财新记者，ICE在以往的并购上曾有过污点，曾将并购过来的IPE（即英国国际石油交易所）拆分。收购LME后要覆盖高价的现金流，ICE还可能采用相似手段，包括迅速提高交易价格，把传统的每日报价合同变成很简单的每月合同，放到电子交易平台迅速交易。

　　港交所总裁李小加接受财新记者采访时指出，港交所看重的，正是LME的传统交易规则，包括圈内公开喊价模式，确保价格与实体经济紧密联系。而世界上其他期货交易所，包括中国期货市场在内，都已经偏向金融化而非实体化。而实体经济需要一个与之联系紧密的市场来对冲风险。

　　香港商品市场一直未能发展起来，主要原因就是香港缺乏商品的终端买家，这已经成为香港资本市场的短板。而随着中国逐渐成为金属等各类资源的消费大国，占据着全球40%金属消费，具有与内地沟通优势的港交所，自然不甘心放弃这唾手可得的市场。

　　“收购世界最大的金属交易所，里面又有那么多中国人交易，我们正好利用中国的对外开放，利用这个平台，进行跨越式发展。”港交所相关人士向财新记者表示。
　　与此同时，中国内地市场对于LME而言也极具吸引力。

　　长久以来，LME迟迟无法进入中国内地市场，不但不能在中国设立交割仓库，而且由于中国外汇管制，内地客户进入LME平台交易也非常麻烦，基本都是通过香港经纪公司进行操作，仅少部分直接与LME经纪公司建立保证金项下的交易。

　　在LME出售过程中，中国内地交易所因为不是公司制，不具备收购主体资格而没有参与。

　　争议LME价值

　　作为全世界惟一一家由交易成员控股的交易所，LME过去一直以“限制溢利”模式经营，维持低收费使其股东会员们受惠。

　　2011年，LME成交的交易单位达1.47亿手，合约名义价值相等于15.4万亿美元，但巨大的成交规模并未给LME带来实际盈利。

　　2011年底，LME净资产7643万英镑，税后盈利768万英镑，港交所的收购价是13.88亿英镑，相当于181倍市盈率。由于港交所没有说明其估值基础，因此其过高的市盈率令市场不安，港交所必须为此向银行借贷至少11亿英镑。

　　在李小加眼中，非盈利和微盈利是LME的基因决定的。

　　他在接受财新记者专访时指出，由于LME原来的会员同时也是股东。因此，如果采用其他商品交易所的交易价格，LME肯定有很高的盈利，但结果是利润贡献了税收之后，以分红形式回馈股东。如此一来，还不如直接把交易成本降下来受惠股东。

　　“在我看来，任何一项要100多年才能收回的投资都是很犹豫的。”新永安（香港）期货公司总经理江林强指出，这项收购反映了港交所在商品期货方面缺乏经验以及急于进入商品期货领域的心态。

　　公开资料显示，芝加哥商业交易所收购芝加哥交易所时作价105.12亿美元，收购市盈率为57.2倍；纽约证券交易所98.3亿美元收购Euronext,市盈率仅为32.3倍。

　　但李小加在公开场合强调，LME过去一直以“限制溢利”模式经营，因此评估LME价值时，不可单独考评LME过往盈利。

　　他告诉财新记者，收购LME后，港交所会全力打造垂直管理的一个结算系统，预计未来从结算中产生部分收益。

　　此外，港交所收购后将开发价值链产品、指数产品和人民币计价合约等新产品，而新产品一定是新价格，这一价格将参照其他交易所的交易价格。预计这部分的收入所产生的现金流将完全可以覆盖收购价格。

　　金鹏期货公司董事长常清告诉财新记者，港交所收购LME会有新的盈利机会，主要是开发新品种，“这是最大的机会”.

　　港交所在这笔收购中，采用的是贴现值估价方法。按照未来预期可能产生的现金流按折现率产生现在的估值。

　　李小加打比喻说，引入港交所一个新股东，就像给LME一张支票，上面的金额代表了未来的现金流，一次付了现金给LME,港交所慢慢再赚回来。但是，以后按商业运作，就会引入新服务，新客户，这些人使用这个平台是需要付费的，而且这个费用是参照市场价，钱就可以赚回来。

　　他强调，即使“价格增加50%也很有竞争力，对于客户来说，也很愿意到这个平台交易”.

　　LME之前宣布自今年7月起调整合约收费，按照调整后的标准，LME2011年的盈利达2382万英镑，按此计算，收购市盈率降低到58倍。

　　李小加还预计，收购LME完成后的第三年将开始逐渐为港交所盈利增长作出贡献。

　　不过，市场仍对此心有疑虑。美银美林报告称，即使2015年前，LME盈利将会提升，但反映在2013年至2014年的投资资本回报仅约2%,2015年前料升至约3%.其投资回报吸引力并不高。

　　定价权之梦

　　商品交易的金融化，使资金实力和渠道成为最终争夺定价权的两个筹码。中国是目前世界金属消费大国，而这一庞大的需求并不能在市场上获得合理的对冲价格机制。增加中国的交易商，引入交易量，这是LME和李小加共同看重的机遇。

　　北京国际矿业权交易所一名研究人员向财新记者指出，与其资产和盈利相比，LME的核心价值在于其有色金属的定价权。

　　为人们所关注的LME定价权，主要由圈内公开喊价模式所决定。能在圈内公开喊价的只有12家圈内会员，而圈内会员必须最低持有25000股B股。这些会员资格为一些老牌的国际金属或金融机构拥有。

　　当前中国在国际金融期货市场上“话语权有限，只能按国际规则参与交易，人为刀俎，我为鱼肉。”国内一名期货公司高管指出。

　　但市场持保留意见者认为，单靠收购交易所并不能取得定价权。“如果是为了影响定价权，中国政府就算是买了这个平台，也需要在市场上拼资金。”一名在伦敦从事贵金属的交易员指出，即使收购了，中国仍拿不到定价权，正面交锋需要付出很大代价。“中国才参与没多久。资源和渠道都不掌握在自己手里。”

　　多位市场人士认为，更大的可能性是，在港交所与LME所承诺的2015年之前不改变传统之后，大量发行新产品，而在新产品上增加新的交易规则，从而削弱旧规则的影响力。

　　“港交所如果能收购LME,这样港交所的人就能进入董事会，可以制定规则和章程。即使不能改变它的规则，至少新上的品种，可以制定新的规则。”上述期货公司高管指出，影响定价权，主要来自两个方面，一是交易所规则，二是仲裁权。

　　不过，港交所相关人士指出，港交所股东较为分散，七成以上是国际上的基金公司。根据港交所与LME之间的协议，至少在2015年之前，港交所显然不会改变LME的传统交易模式，也将保留LME现有会员制级别及相关资格条件，包括B股持股及股本要求。

　　更重要的一点是，“国内期货不对外开放，国际客户不能进场交易，中国内地交易所不可能拿到定价权”.一名国内期货行业监管人士指出。

　　人民币布局

　　实际上，在定价权之外，港交所这笔天价收购背后，存在着更深的逻辑和商业价值。

　　根据披露的收购计划，港交所将加强亚洲（包括中国）的市场数据发布及联通网络，支援LME将仓库网络拓展至亚洲（包括中国），利用其在香港的人民币交易、结算及交收基础设施开发新产品等。

　　这些对中国市场的需求，如按港交所的战略意愿一一实现，必须获得中央政府的支持。

　　“港交所是希望通过收购后，将来LME主要的交割场所转移到亚洲，便于国内处于地下的客户在LME平台上大量交易。”前述国内期货行业监管人士称，通过这种方式，可倒逼中国期货市场开放。

　　促进中国期货市场开放的思路，也获得业内人士的认可。新永安（香港）期货公司总经理江林强指出，在人民币不能自由兑换及境外投资者还不能直接参与国内期货市场的前提下，间接开放是一条可行之路。

　　开放进程中，人民币国际化战略是重要的环节。香港一直对打造人民币离岸金融中心野心勃勃。李小加指出，人民币的国际化给港交所带来商品、固定收益和货币全方位的发展。因此两个公司有极高的互补性，即把世界上最大的金属交易所和世界上最大离岸中国交易所成功合并。

　　传统上，LME合同主要以美元计价，并允许各家公司以欧元、日元和英镑结算。但由于中国市场需求庞大，在LME的交易份额不断提升，同时人民币国际化的不断推进，前不久有外媒报道，LME正在考虑让交易员们使用人民币来结算合同。

　　这正是港交所收购LME后将要推行的主要举措之一，利用其在香港的人民币交易、结算及交收基础设施，推行新产品和服务，包括人民币计价合约。

　　“人们做交易时，就不用再对冲人民币了。”对此，港交所内地业务发展部主管杨秋梅告诉财新记者，“也可以在这边结算，帮助巩固香港国际金融中心的地位，因为用人民币结算，人民币的需求会越来越大。”

　　上述在伦敦从事贵金属的交易员则更为看好这个前景。他认为，出于更长期的考虑，港交所很可能推出一些对中国企业有利的规则。如果未来LME全部产品都必须用人民币结算，“那对中国绝对是个利好。这就不是说花100亿港币，花1000亿港币都值得。”

 

本文地址：//ipo.askci.com/news/201207/031650136679.shtml